Articulo del colaborador de Babel Internacional J.Jacks:

En la inmensa mayoría de los casos, un Credit Default Swap (CDS) no es un seguro. Mientras un seguro se establece sobre algo que es propiedad del asegurado, un CDS no se hace sobre ninguna propiedad del asegurado. No requieren que su poseedor tenga ningún interés en lo asegurado a diferencia de un seguro.

Tampoco se necesita que se produzca el evento de crédito para cobrar. Mientras que en un seguro contra incendio es necesario que se produzca el hecho, el incendio, para cobrar, en el CDS, al ser productos que se negocian al estilo de un bono o una acción que se compran y venden según se crea que su precio va a subir o bajar, el beneficio está en el diferencial entre el precio periódico que se paga y el del momento de su venta.

Por tanto, la mayoría de los compradores de CDS no los utilizan para protegerse de las quiebras de las compañías o los Estados relacionados con esos bonos, sino para invertir a corto plazo en los diferenciales.

Es decir, el inversor comprará los CDS de deuda soberana de España si cree que los diferenciales van a aumentar. Que España quiebre es lo de menos. El dinero está en la variación de los diferenciales.

Los CDS se contratan a través de la ISDA o contratos bilaterales a medida OTC aunque bajo la documentación de la ISDA. Hay ocasiones en las que los CDS si se compran como seguro. Son los casos en los que el comprador del CDS lo hace para protegerse o sacar beneficio de lo que la ISDA declara “evento de créditos” como la bancarrota, el fallo para pagar, la reestructuración o la moratoria.

Si ocurre el evento de crédito (el impago), puede que el comprador de los CDS tenga el bono del deudor o no. Si tiene el bono, el acuerdo se hace a través de la “cámara de compensación” DTCC y se produce la liquidación física. El asegurador pide al comprador del CDS que “produzca” el bono, que lo “muestre”. El comprador entrega el bono al asegurador que le paga el Par del bono menos la cantidad que se recupera.

Pero suele ocurrir que el comprador no lo posea, con lo que tiene que acudir al Mercado para comprar cualquier bono del deudor, no tiene por qué ser el bono original. El primer problema que tiene es financiar la compra. Tendrá que acudir al mercado para comprarlo al tipo dólar Libor, hecho que provoca el aumento de los tipos si existe fuerte demanda de financiación para comprar CDS dado que no será el único que busque esos bonos.

Normalmente, el precio del bono será mejor que el precio original, dado que el deudor ha incurrido en un impago, pero puede ocurrir que no sea así si hay más CDS que bonos, pudiendo ganar más dinero los tenedores originales de los bonos que no se protegieron con CDS que los que compraron los CDS sin tener los bonos.

En este caso, los compradores de CDS intentaran no ir al DTCC y llegar a un acuerdo con la aseguradora de los CDS.

¿Qué provoca el incremento de los CDS de la deuda soberana? En el caso de estos CDS, el comprador de CDS de España no los compra porque piense que hay más posibilidades ahora de quiebra que antes sino porque creen que el diferencial aumentará. De igual forma, si los venden ahora no es porque crean que la situación de España es mejor sino porque creen que el diferencial disminuirá.

Más que mirar las medidas que toma un Gobierno u otro, lo que el comprador de CDS mira es el Z-spread, el diferencial del bono con el tipo de referencia para saber si esta “caro” o “barato”. Si el diferencial del bono sobre el Libor es mayor que el diferencial del CDS y el coste de la protección, tiene sentido estar “largo” en el CDS.

Es decir, si hay más demanda de CDS de España, sus CDS aumentarán y si hay menos, disminuirá.

Por eso da risa leer que los CDS de la deuda bajan o suben porque las medidas del gobierno son tomadas por el Mercado como “buenas” o “malas”. Lo que al Mercado le interesa es su coste de comprar los CDS y el diferencial del bono.

Por ejemplo, desde que el BCE ha aprobado las medidas de liquidez para las entidades del LTRO, los CDS de la deuda española han decrecido. Los compradores de CDS de deuda española entienden que esta decisión lleva una rebaja del interés al que España colocara su deuda y por tanto descenso del diferencial.

Otro factor que afecta a los CDS son los pequeños inversores. Por desgracia, suelen comprar cuando el mercado está alto y vender cuando está bajo. Como cualquier bono o acción, cuando entran en pánico, venden sus CDS forzando a los departamentos de CDS a recomprarlos aumentando los CDS.

Finalmente, las acciones del BCE también afectan al mercado de CDS soberano. Dado el vínculo entre necesidad de colateral (deuda pública) de las entidades y el aumento de las emisiones de los Estados, cuando el BCE cambia su política de elegibilidad de colateral, los diferenciales se disparan o se relajan.

¿Para qué sirven y quienes usan los CDS?

Los CDS son fundamentales para las entidades financieras porque les permite liberar capital obligatorio y manejar el riesgo sin tener que desprenderse de sus préstamos. Es decir, los préstamos que concede una entidad tienen que estar cubiertos. Así, mientras que un departamento presta, otro protege a la entidad del impago de estos préstamos.

En otros casos, cuando las entidades entran en operaciones extranjeras y posiciones de IRS con Estados, se ven envueltas en riesgos de impago de contraparte o CVA . Para eliminar esos riesgos, Basilea III obliga a las entidades que aumenten capital o se protejan de esos riesgos.

Como aumentar capital es imposible, la solución es comprar CDS. Para ello, sus departamentos de ajuste de CVA cubren esas posiciones con CDS soberanos para proteger a la entidad contra esos riesgos, lo cual empuja hacia arriba los CDS de esos países aumentando el coste de financiarse de los Estados en el Mercado.

A medida que el diferencial de los Países del Sur aumenta, los “dealers” tienen que deshacerse de los incrementos en los IRS por ajustes de valoración. Ni España ni Italia pueden colocar colateral porque esto significaría más deuda pública.

Las entidades también usan los CDS para mejorar sus “credit ratings” y aumentar su capital a través de acuerdos con inversores que pongan fondos a cambio de deuda subordinada con un CLN vinculado al emisor.

Las empresas también los usan para obtener ganancias adicionales con sus excesos de caja. Una empresa puede vender protección de sí misma con CDS colaterizados que actúan como un CLN si el diferencial entre su bono y su CDS es positivo, de forma que puede conseguir un mayor interés con los CDS que con sus bonos.

O puede también vender sus CDS sobre si misma si cree que una agencia de calificación va a variar su percepción sobre la variación de los diferenciales de su propio crédito.

Y por supuesto, otros que usan los CDS son los hedge funds que los compran y venden para beneficiarse de los diferenciales.

Por ejemplo, en el 2005, cuando la UE era el paraíso y el mejor invento desde el pan en rodajas, algunos hedge funds pensaron que los bonos de los Países del Sur no podían cotizar al nivel de los alemanes y que más pronto que tarde, los problemas inherentes a la creación de la UME estallarían, haciendo que los diferenciales de sus bonos aumentaran.

Compraron CDS de la deuda de países del Sur para aprovechar esa oportunidad a precios muy baratos, 5 puntos básicos al año por contratos a 10 años de CDS de deuda española, 10 para Italia y 20 para Grecia. La idea era que antes del 2015, sus diferenciales con respecto a la deuda alemana explotarían.

El resultado está a la vista.

¿Le puede interesar a un poseedor de CDS provocar la quiebra del deudor para cobrar?

Por supuesto. Si una entidad financiera o un hedge fund compra un bono de una empresa y un CDS sobre ese bono y la empresa entra en un proceso de restructuración, si la entidad tiene derecho a votar en ese proceso, puede tener un incentivo para no apoyarlo y provocar la quiebra de la empresa.

Caso típico es el de Marconi: la empresa estaba negociando su reestructuración con una entidad financiera para evitar su quiebra y la continuación de su actividad. Una entidad europea compró CDS para impedir el acuerdo y provocar el evento de crédito.

O el caso de la empresa YRC Trucking en el que GS presuntamente intentó impedir su reestructuración y forzar la quiebra para provocar el evento de crédito aunque significara el despido de 30.000 trabajadores.

Pero esto no siempre es así.

Y evidentemente, los CDS pueden provocar “agujeros” en los bolsillos de los ciudadanos. El caso más típico es el de AIG en el 2009 cuando pidió a los departamentos de créditos que deshicieran los precios, lo que provocó la compra masiva de CDS que la llevara a pedir ayuda al Tesoro EEUU y su rescate con fondos públicos.

Esto nos lleva al caso de Grecia que puede significar que el sector privado tenga que aceptar entre el 50% y el 70% de perdida en un intercambio de bonos.

Dependerá de si la ISDA lo declara evento de crédito o no para provocar el pago de los CDS. Según la DTCC, la cantidad de CDS netos son $3.000 millones. Es difícil saber el volumen de los OTC pero no debe ser una cantidad más elevada.

Que Papademos amenazara con una ley con carácter retrospectivo para forzar a los acreedores a que acepten el descuento del 70% para conseguir el acuerdo que permita recibir los fondos para pagar su deuda en marzo es una patada a todos los códigos legales.

Aun con el 70% de descuento, Grecia seguirá siendo incapaz de pagar su deuda, pero esto es lo último que le falta a la poca credibilidad que le queda al mercado de CDS.

Si no hay acuerdo voluntario, se dice que se provocara el evento de crédito, pero el BCE (Alemania) no quiere provocar los CDS porque las entidades alemanas y francesas tendrían que pagar los CDS a los hedge funds y esto las llevaría a la quiebra.

Aunque lo lean en la prensa, esto es falso. Los CDS no son un seguro y las entidades francesas y alemanas deben registrar las pérdidas de los CDS cada día a las 5 de la tarde. Esos $3.000 millones ya han sido “descontados” y no colapsarán por estos CDS.

Incluso sin acuerdo, los “premiums” de los CDS están ahora más bajos que lo que estaban en diciembre, haciendo que la curva este invertida, “trading” a 70 “points upfront”, lo que significa que si el bono vale €100, se tiene que pagar €70 por anticipado.

Si se compra un bono por €30 y un CDS €70, si al final los bonos valen €10 después del impago (70% de descuento), las entidades financieras alemanas y francesas tendrían que pagar €100- €10, con lo que los hedge funds obtendrían €20 de beneficio en el CDS (€90-€70) y perderían €20 en el bono (€30 – €10), con lo que el beneficio final sería nulo.

Decir que los hedge funds están poniendo en riesgo las negociaciones entre el FMI y la UE y el gobierno griego cuando ni siquiera están en las negociaciones es una broma y cuando el BCE es el primero que se niega a aceptar una quita y persiste en tener el carácter de senior sobre otros acreedores.

Hay más temas sobre los CDS, algunos positivos y otros no tanto. Esperemos que este muy resumido artículo sirva para aclarar algunas de estas ideas.